文 | 互联网怪盗团kaiyun官方网站

此时此刻，英伟达是全全国市值最大的公司（约 3.48 万亿好意思元），而生成式 AI 是启动好意思国高涨的中枢力量。由 AI 启动的本轮牛市还是抓续了梗概两年，创造了 10 万亿好意思元以上的钞票（好像泡沫，取决于你的态度），况兼收效打败了一切看空的投资东说念主。但是，全国上莫得只涨不跌的股市；猛火烹油、鲜花着锦一般的牛市，总归会有休息的时候，独一的悬念是何时休息。强调一下，休息不是势必意味着熊市，也不错意味着横盘移动，好像是短期到中期的、幅度可控的下降。

生成式 AI 必将改造东说念主类的改日，这一丝无需怀疑。行为一个还是贯穿为 GPT 付费半年的用户（注：请 Sam Altman 看到之后给我打告奢华），我面前的日常责任还是离不开 AI 了，信赖全全国至少罕有百万东说念主跟我有同感。咱们的父辈可能是临了一代系数不依靠 AI 进行责任的东说念主类，就像咱们的爷爷辈是临了一代系数不依靠计较机和互联网进行责任的东说念主类。磋商词，这些齐是恒久的庞大叙事。投资者面前越来越躁急于一个问题：关于好意思股科技巨头来说，AI 带来的收入增量远远赶不上成本开支增量，这一趋势至少还会抓续几年。它们每个季度齐要在数据中心建设上头烧掉大笔现款，其中很大一部分插足了英伟达和台积电的腰包。这关于英伟达和台积电天然是好讯息，但关于行为一个合座的好意思国科技行业来说天然不是。

这种烧钱竞赛究竟恐怖到了什么地步？望望财务报表就能一目了然。在 2024 日积年的第三季度，好意思股四大科技巨头的成本开支数字如下：

微软：200 亿好意思元。

谷歌：131 亿好意思元。

亚马逊：214 亿好意思元。

Meta：92 亿好意思元。

需要指出的是，Meta 的数字彰着偏低，是因为有大笔事迹器订单拖到了四季度录用，是以四季度的成本开支将突然提高到 150-170 亿好意思元。把两个季度平均一下，不错得出 Meta 的单季度成本开支本体上应该逾越 120 亿好意思元，与谷歌差距不大。

咱们还需要厘清一下"成本开支"的见解，它主要由三个部分构成：第一是购置地盘、房产和开辟等固定资产的开支（一般占据大头）；第二是为了计算目标进行的并购或计策投资；第三是融资租借 ( financial leasing ) ，它很容易被淡薄，因为它不会平直体面前当期财务报表当中。好意思股科技巨头一般会在季报中公布"包括融资租借在内的成本开支"数字，况兼在年报中透露细节。

一家公司的计算现款流，减去其成本开支，等于所谓解放现款流 ( free cash flow ) ，它是公司不错解放利用的现款。在表面上，公司计算的根底盘算等于取得解放现款流——"利润"只是一种管帐不雅点，现款才是真确可靠的。一家公司的解放现款流越坚忍，其抗风险才略就越强，鼓吹能分到的现款答复就越多。事实上，往常多年的纳斯达克恒久牛市（仅有极少手艺隔断），在很猛历程上是由上市公司的分成和回购活动撑抓的。以上个季度为例，谷歌累计向鼓吹返还了 178 亿好意思元的现款，Meta 则返还了 101 亿好意思元，均接近公司总市值的 1%。

行为一个锻真金不怕火的成本商场，好意思股商场高度疼爱分成及回购，任何镌汰分成及回购额度的活动均会被视为顶点省略之兆。最近的典型案例是英特尔，在二季度事迹不达预期之后通告暂停现款分成，从而蒙受了巨大的市值打击。其实关于中概股亦然如斯，拼多多的事迹天然相配面子，但是因为莫得分成回购贪图，估值一直处于较低水平；其他热点中概股一朝通告了超出商场预期的分成回购决策，时时会立即迎来一波估值确立。

因此，咱们不错为好意思国科技巨头的成本开支树立一条"危境界限"：当成本开支畛域彭胀到有可能挤压分成回购畛域时，好意思股投资者的哑忍可能就会达到临界点，从而给" AI 启动的牛市"划上一个暂时的停止符。令东说念主不安的是，从最近一个季度的数据看，这条"危境界限"似乎不太远方了。请参见底下的表格。

2024 日积年第三季度数据（单元：十亿好意思元）

请戒备，单季度的数据分成和回购数据不一定具备代表性。举例，上个季度谷歌的分成回购总和尤其高，主若是因为回购贪图推行相比激进；亚马逊最近两年齐莫得进行回购，但是 2022 年进行过，不扼杀 2025 年还会进行。从往常两年的平均情况看，好意思股科技巨头单季度向鼓吹返还 100 亿好意思元独揽的现款是相比平日的。关于微软、谷歌这种市值 2 万亿到 3 万亿好意思元的公司而言，平均每个季度向鼓吹返还 100 亿好意思元现款，就意味着年化现款答复率（分成与回购总和除以总市值）达到 1.3-2.0%，大部分鼓吹应该会感到平静；如果权臣低于这个数字，或许就会激发鼓吹起火了。

附带阐扬一下，上头的表格莫得包括苹果，因为苹果的成本开支有很大一部分是通过供应商进行的，不管帐入其自己的财务报表，是以不太具备可比性。事实上苹果的解放现款流相配坚忍，上个季度向鼓吹返还了 290 亿好意思元的现款，是通盘这个词好意思股商场的最高记录。

面前的问题等于：如果 AI 启动的成本开支进一步彭胀下去，好意思股科技巨头可能最早会在 2025 年就遭受解放现款流不及、不得不镌汰分成回购总和的情况。举例，微软和 Meta 齐明确示意下一财年的成本开支会在现存基础上权臣上升；亚马逊示意"很有可能"来岁会在成本开支上花更多的钱。至于具体多花几许钱？有些公司（举例微软）不会给出具体的联接，有些（举例 Meta）则将在四季报透露时才给出联接。但是，华尔街还是很担忧了，一些分析师早已瞻望，下一财年微软、亚马逊的成本开支均有可能逾越 1000 亿好意思元大关！

（注：好意思股公司的财年竣事手艺不一定齐是年底，举例微软的财年竣事于 6 月 30 日，是以不一定能精准地平直对比。更科学的神气是对比日积年的数据，但是公司的事迹联接一般是基于财年而非日积年，给对比商讨带来了一些繁重。不外，奸险的对比不需要斟酌得那么注目。）

咱们不妨假定，在 2025 日积年的某个季度，微软的成本开支上升到 250 亿好意思元，而 Meta 上升到 150 亿好意思元（这口角常有可能的）；同期假定它们的计算现款流出现 10% 独揽的同比增长（这还是算相比乐不雅的了）。在这种情况下，它们的解放现款流均将被压缩到 120 亿好意思元独揽，权臣低于面前的水平。它们仍将有才略进行单季度约 100 亿好意思元的分成及回购，天然"安全边缘"缩水了不少。但是，如果 AI 武备竞赛进一步恶化呢？举例，某个季度微软不得不支付 300 亿好意思元的成本开支，Meta 不得不支付 200 亿好意思元？

不要以为上述假定太顶点了。斟酌到固定资产采购的不笃定性，单个季度出现剧烈波动是很有可能的——别忘了，由于 AI 事迹器交货手艺的拖延，Meta 的成本开支将从本年三季度的 92 亿好意思元突然上升到四季度的 150-170 亿好意思元！公允地说，咱们还需要斟酌到台积电的产能竣事，如果产能逾期太多，有些巨头可能念念用钱齐花不出去。不外凡是不错选定，关于高性能的 AI 事迹器，巨头们深信是宁可多买三千台、毫不少买一台。

如果你关切好意思股科技巨头的财报电话会，就会发现：分析师老是不断地提议成本开支方面的问题，悔恨惩处层提供的"能见度"不及。但是惩处层又若何知说念一年后的今天要在 AI 事迹器上花几许钱呢？或许就连英伟达的老黄齐不知说念，来岁此时他会向商场出售什么、以什么价钱出售。只是三年前，成本商场会以为，关于一家硅谷科技巨头而言，单季度 100 亿好意思元的成本开支就算很高了；面前 200 亿好意思元齐算是不错接受。接下来演化为 300 亿好意思元甚而更高，又有什么不可交融的呢？

按照传统价值投资表面，这就意味着好意思股科技巨头从"现款牛"酿成了"成本瘾正人"——前者有充裕的现款可供分拨，后者则处于抓续的现款垂死情状。以前，惟有亚马逊适应"成本瘾正人"的界说，而且它也不是严格的"现款垂死"，只是每个季度的现款流高度不巩固结果。轻资产公司和重资产公司不行继承并吞估值体系，那么资产彰着变重的科技巨头又该若何估值？总之不会是好讯息。

我再强调一下：生成式 AI 代表着东说念主类的改日，任何质疑这一丝的东说念主齐是傻瓜。比及本轮好意思股科技股牛市竣事的那一天，一定会冒出来多量"过后诸葛亮"，津津隽永地声称" AI 被证伪了"。2000 年第一次纳斯达克泡沫翻脸时，也有一多量东说念主跑出来津津隽永地声称"互联网被证伪了"——你今天通过互联网看到了这篇著述，明显阐扬互联网莫得被证伪。从 ChatGPT 出身的第一天起，我就系数信赖它将决定通盘这个词全国的荣幸，只是还需要一段手艺，而面前的商场步子迈的太大了一丝。在短期，商场是个投票器；在恒久，商场是个称重计。不管接下来发生什么，商场的恒久预判莫得错kaiyun官方网站，那些在商场移动的时候出来嗤笑生成式 AI 的东说念主，最终连被东说念主嗤笑的履历齐不会有（因为没东说念主会嗤笑被淘汰了的东说念主）。